01 2021年城市更新成为新风口
城市更新主要是指对特定城市建成区（老旧小区、老旧厂房、老旧街区和城中村等），根据城市规划和规定程序进行以综合整治、有机更新或者拆除重建（“留改拆”）为主要方式的活动，不仅局限于对基础设施的修建，还包括对历史文化、城市风貌、业态等的修复和复兴，更是城市空间、产业结构的更新，注重高质量和可持续发展，是一项系统性的改造活动。目前，国家和部委层面并未对城市更新进行定义，更多地是地方城市实践与总结而来。广义上，棚改与旧改属于城市更新，但其内涵和本质又有区别，具体内容可以详见中证鹏元城市更新系列报告《城市更新的界定及信用债发行实务》。
2021年，城市更新俨然成为时代的宠儿，凸显重要的发展地位，究其原因有几下几方面：
1.国家层面政策推动，城市更新上升到国家战略。2021年，城市更新首次被写入政府工作报告，并列入《十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，各地积极响应，迅速出台了一大批城市更新政策和实施计划。截止目前，据不完全统计，2021年全国绝大多数省市层面均提出城市更新，13个地级城市发布了城市更新相关政策。其中深圳和上海完成了城市更新立法，广州城市更新立法正在征求意见中。北京、成都、上海、天津、武汉、无锡等地陆续成立或准备组建城市更新公司和基金，在政策带动下，城市更新发展迅猛。
2.存量时代启幕，10万亿级赛道。增量时代转为存量时代已成为共识，根据测算，截至目前，中国房地产总市值约为496.15万亿元，按照2%的城市更新转化率，城市更新或将带来约10万亿元的巨大市场。据克而瑞数据显示，截至2021年上半年度，TOP50房企中有超过60%已进驻城市更新板块，同时近9成房企城市更新项目占总土储比例已集中在15%-30%之间，在10万亿市场需求下，城市更新已作为后地产时代重要的业务发展新赛道。
3. 城市更新常态化：城市转型高质量发展的必由之路，也是城市自我调节与品质提升的内在要求。随着改革开放以来城市的飞快发展，在现有资源禀赋和方式下，受限于人口、土地、产业等因素，城市的高质量提升已近疲软。城市是生命“有机体”，借助城市更新“腾笼换鸟”，试图实现社会、环境、人文、经济的可持续发展，成为城市下阶段发展的新动力。
02 我国城市更新特点
我国的城市更新发展由地方探索先行，具有典型的“自下而上”的特征，全国各地的步调不一致。粤港澳大湾区发展最为成熟，其中以深圳和广州的政策体系最为完善，东莞、中山、惠州、佛山、肇庆等紧随其后，目前已基本进入政策调整和完善期；长三角地区以上海为龙头发展迅速，南京、杭州、无锡等地相继发力；长江经济带武汉、长沙、南昌等地齐头并进；京津冀区域发展相对较慢，北京、天津、石家庄正在稳步推进；西南区域，以重庆、成都、昆明、贵阳为主，近年来逐步启动。
与国外主要发达城市相比，城市更新演变历程相似，我国城市更新也大体分四个阶段：萌芽、起步、探索、提速。萌芽阶段以增加居住、生活空间为主，满足基本的居住空间需要；起步阶段以经济建设为主，进行大规模的拆除重建；探索阶段开始注重人文环境、城市功能改造，这时期以棚改、城中村改造为主，试点探索局部范围改造，拆除重建仍占据较大比例；提速阶段注重高质量发展，减少拆除重建，进行可持续发展的城市更新。我国城市更新推广发展离不开深圳、广州、上海等地的示范效应和传导作用，具体来看看四个一线城市更新历程和特点。
深圳：城市更新发源地，是我国第一个开始城市更新的城市。先后经历了从旧村到旧城、旧工业再到全面改造和综合整治阶段，2009年就制定了《深圳市城市更新办法》及实施细则，也是我国首个城市更新的政府规章，提出了城市更新的概念，2021年3月1日，成为首个城市更新立法城市，正式施行《深圳经济特区城市更新条例》，具体发展历程见表3。深圳采取高度市场化运作的模式，以城市更新单元为基本单位，从各个环节搭建起从法规层面、政策层面、技术标准层面、操作层面均相对完善的金字塔状政策体系，注意片区的统筹和协调，创新了一系列值得借鉴的措施和政策。
广州：“三旧改造”影响深远，全国争相效仿。先后经历了危破楼和旧村的单个个体改造（2009年前），“三旧改造”（2009-2015年）和城市更新阶段（2016年-至今）三个阶段，其中“三旧改造”影响面最广，著名的有永庆坊微改造。2015年出台《广州市城市更新办法》以来，目前已经形成“1+3+N”的城市更新政策体系，2021年7月开始城市更新立法，出台了《广州市城市更新条例（征求意见稿）》。目前，广州城市更新模式为政府引导，企业、集体村民多方合作，呈现多元化的局面，市场化程度较高，注重公众利益和城市的品质提升。
上海：长久以来，上海没有广州和深圳那样大力度的土地制度改革，其城市更新是一种长久以来的积累、发展与运用，目前形成“留、改、拆”并举，以保护为主的有机城市更新。2021年8月25日，《上海城市更新条例》正式通过，成为国内第二个城市更新正式立法的城市。和粤港澳大湾区等地的旧改模式不同，上海城市更新以政府为主导，统一协调，从政策制定、项目开发、配套设施等方面，政府及其下属城投公司均承担重要角色，打造了一大批如上海新天地、上海8号桥和上海三邻桥等代表性项目。与深圳类似，上海的城市更新政策灵活，创新措施较多如特别提出支持浦东新区试点先行探索。
北京：作为首都城市，考虑地位特殊性，历史建筑（胡同和四合院众多）和文化方面原因等，北京的城市更新并不像粤港湾区发展那么迅速，更多地是政府主导，谨慎推广。2021年6月10日，北京市颁布了近年来的首个具有纲领性意义的城市更新政策，《北京市人民政府关于实施城市更新行动的指导意见》（京政发〔2021〕10号）以及《关于首都功能核心区平房（院落）保护性修缮和恢复性修建工作的意见》等4个配套实施细则，8月21日出台了《北京市城市更新行动计划（2021-2025年）》，明确了北京城市更新的内容、模式、完成目标、政策拟定时间等。政府主导为原则，但仍秉承试点推进的态度，并在规划变更、土地性质、设施经营权等方面实现政策突破。其中，北京市老旧小区改造是走在全面前列，大力推行和试点开展“劲松模式”和“首开经验”。
鉴于全国各地发展不均衡，步调不一致，截止目前，我国城市更新形成以下特点：
（1）具有地域特色，发展不均衡，存在明显的城市群联动特点。城市更新发展方面，粤港澳大湾区>长三角区域>长江经济带>京津冀区域>西南区域。粤港澳大湾区以深圳和广州为首，更新政策、方式极其相似，但又具有各地特色（如广州相对深圳更加注重政府主导，佛山政府补贴市场等）；长三角区域以上海为首，相继成立城市更新基金；长江经济带，武汉在前（2020年7月发布《武汉市城市更新中心组建方案》）、长沙、南昌齐头并进；京津冀区域以北京为首，实行一体化；西南区域也有亮点，参照深广政策较多，但也有自己特色如成都推出全国首个城市更新服务包。另外，西安、南宁、潍坊等城市也相继推动城市更新。
（2）三种更新模式：市场化、半市场化和政府主导。粤港澳大湾区几乎是采取市场化模式，布局较早，竞争激烈，可进入空间小；长三角区域和长江经济带如上海、武汉、杭州，多数采取半市场化模式，政府地位不可忽视；京津冀区域和西南区域目前还是以政府主导为主，鼓励社会资本参与。
（3）更新方式与对象大同小异。更新方式上无论是留改拆，还是综合整治与拆除重建，还是全面改造和微改造，无非是改造力度大小，目前还是减少单个的拆除大改造类别，以连片开发，修补、有机更新为主流。更新对象主要是集中在老旧住宅区、厂房、商业、历史街区和文化历史建筑，城市风貌和功能方面。
（4）土地获取：不局限于招拍挂，创新供地模式。几乎所有城市更新政策均不局限单一公开出让土地，鼓励产权人自行更新或者转让，在符合规定下，可以协议出让或者划拨，一二级联动是较为常见的方式。但仍需关注实际执行中，土地供应模式是否合法合规，与《土地管理法》要求的招拍挂出让冲突与限制。
（5）融资方式：鼓励多渠道筹措资金，城市更新基金或成主流。地方政府鼓励金融支持城市更新，诸如政策性和商业银行贷款、城市更新专项债券，城市更新基金、REITs等。在严控债务的监管背景下，城市更新基金作为股权类融资，在不增加债务情况下实现项目融资，受到青睐。6月2日，上海市联合多家央企，成立800亿城市更新基金，定向用于投资旧区改造和城市更新项目，为目前全国落地规模最大的城市更新基金。之后，天津发起成立了600亿城市更新基金、无锡发起成立了300亿城市更新基金，多地相继发起成立基金支持城市更新。
（6）开始逐渐重视多方参与，利益保障。城市更新涉及政府、企业、产权人、公众等多方利益主体，目前全国各地政策均鼓励公众参与到城市更新，深圳、上海、广州均建立了公众参与机制、专家委员会，多重措施保障各方利益。平衡多方的利益，也是城市更新项目出发点和得以顺利开展的前提。
03 城市更新带来了哪些机遇
城市更新不再是过去简单的推倒重建，而是涵盖人文、精神、产业、科研、智造的城市服务系统；也不再仅仅是一项房地产开发活动，更多地是城市系统的综合提升与运营。城市更新涉及主体众多如政府、企业（房地产开发商、城投、资产运营公司等）、公众、产权单位等，在巨大市场需求下，城市更新不再是房地产开发企业的专属业务，地方国有企业、城投公司也将迎来新的发展机遇。
1．房地产开发企业：低成本获取土地，抢占市场，寻求新的业绩增长点
存量时代“三高”策略不适用。一直以来，我国房地产开发模式的基本逻辑是“三高”，即“高周转、高负债、高利润”，一边大规模扩大土地储备，一边进行快速预售回款，高负债的基础上必然要求高周转，高利润是如此往复的动力，美国最大的房地产公司之一帕尔迪每年开发利润为5%-8%，而过去国内房地产开发商利润能达到20%-30%。在房地产行业趋于饱和和竞争加剧的局面下，行业杠杆的扩大无疑会引发巨大风险。三道红线（剔除预收款的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍）的推出，集中供地的影响，多重因素叠加下，曾经风靡一时的华夏幸福、恒大等均出现债务危机，“三高”的投资策略已经让很多房地产开发商陷入泥潭不能自拔。随着房地产增量市场天花板的见顶，借道城市更新业务寻找新的业绩增长点，已成为大部分房地产企业的共识。
城市更新能真正达到土地一二级联动的目的，实现低成本拿地。根据《中华人民共和国土地管理法》、《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等，城市的国有建设经营性用地采取招拍挂形式出让。一般而言，房地产开发投资中土地成本和建安成本占最大比重，分别占比约50%和30%左右，集中供地推出后，传统的招拍挂拿地不仅竞争激烈，而且利润空间被进一步压缩（设置最高售价，不再是单一的价高者得，绝大多数城市需竞配建公共租赁性住房，无疑增加建设成本）。从全国各地城市更新政策来看，支持城市更新用地一二级联动、协议出让、划拨等多种供地方式，因而通过参与城市更新，以更低的地价获取土地，这意味着企业能实现更高的利润率。不仅如此，城市更新改造的对象往往是城中村和城区的老小区，这些项目一般布局在较为中心的核心地带，若再改造后入市，有较好的市场预期（如核心地段容积率奖励，大幅增加销售收入；未来升值；物业持有运营等）。注意，住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科〔2021〕63号）》虽严格限制拆除规模总量，新增建筑量、就地安置率等，但对于核心地段的城市更新项目收益仍具有保障，63号文要求不搞大拆大建，鼓励有机更新，改善人民生活，提升城市风貌与高质量发展。
城市更新业务利润贡献可观。“旧改之王”佳兆业集团绝对是行业龙头，深耕城市更新业务领域20余年，城市更新业务是其核心竞争力。截至2021年上半年，佳兆业集团共拥有213个城市更新项目，占地面积超5,370万平方米。按货值计算，深圳、广州两地占比73%。在转化方面，集团上半年转化面积112.5万平方米，可售货值达727亿元，转化货值金额已超2020全年640亿元，转化效率明显加快。
城市更新项目利润贡献约占三分之一，成为集团销售贡献的重要来源。具体从可售面积和货值来看，截至2020年底，佳兆业集团土储面积约2,875万平米，总货值约6,700亿元。2020年在全国范围内签约销售面积616万平方米，实现权益销售金额1,069亿元，销售规模首破千亿，货值约1,900亿元。其中转化9个城市更新项目，可售面积近180万平方米，转化面积同比增长152%，可售面积占全年销售面积29.22%；对应可售货值约640亿元，占总货值比例为33.68%，超额完成年度目标，按货值计算项目贡献主要分布于深圳及广州。
佳兆业集团预计，未来三年计划至少有50个城市更新项目完成转化，占地面积约500万平方米，转化城市更新项目可售面积约420万平方米，对应可售货值超过2,000亿元。
2. 地方政府与城投公司：市场化转型发展
随着城镇化进程的加快，土地资源的不断被开发，人口的增长，产业结构分布不均，城市空间不足等问题凸显，地方政府亟需新的土地、财政模式。在当前棚改逐渐退出历史舞台，城市更新或许成为政府新的土地财政工具。通过对老城复兴、旧区开发、旧工业区活力重塑、老旧空间的重新利用、产业的导入与调整等形式的城市更新，达到经济转型升级、民生得到保障、生态环境改善、提升城市整体系统的可持续发展。
城投公司作为城市基础设施建设的重要力量，城市更新给城投公司转型带来了新的发展机遇。从全国各地城市更新政策来看，城市更新绝大多数是市场化、经营性项目，不涉及新增隐性债务问题，这正也是城投公司转型化债的有效合法途径。主要表现在：
一是政府主导下的城市更新模式，城投公司无论是业务还是平台均具有优势。政府主导下的项目往往更倾向于地方国有房地产企业和城投公司来开展，城市更新项目大都涉及土地一级整理，市政基础设施建设等，在公共设施的维护和运营等传统优势业务领域，更具备协同能力、这与城投公司业务相符合；不仅如此，在本土资源整合和拆迁征地谈判上，城投也具有优势。另外，城投公司自身常年积累的土地，通过城市更新可进行盘活，实现土地的增值收益。
二是微改造更加适合城投公司。城投公司相对房地产企业来说，资金实力和操盘能力较弱，因而大规模的片区开发并不适合，对于需要修缮的历史建筑、文物单位、街区等进行微改造或者综合改造，城投公司具有优势。这类微改造业务，一般需要资金量不大，土地获取成本低（政府可划拨），建成后城投公司还可通过持续运营或转租来增加收益。一般而言，修缮类项目利润较薄，城投需要协调好成本、收益、工作周期等。
三是供地模式的多样性降低城投公司土地获取成本。城市更新土地供应可一二级联动，协议出让、划拨，城投公司可以根据对当地实际情况的了解，在项目前期投入少量甚至不投入资金，获取土地和项目实施权，从而实现项目可观收益。
最后，需要关注的要点与风险：
（1）城市更新核心出发点：平衡各相关方的权益主张。城市更新涉及主体众多，政府、企业、公众反复博弈，协商和平衡，核心就是因地适宜制定策略平衡多方利益主张，如此才能有序进行。
（2）投资+销售+运营，建立长续经营的理念。城市更新项目体量大，主体众多，一般投资大，周期长，从启动、建设、销售、运营，短则3-5年，长达10-20年，摒弃传统开发业务的快周转逻辑，需要锻炼企业的耐心、融资能力、城市运营和产业能力等，是一项跨周期、更加复杂，综合性的活动。
（3）城市更新项目主要风险：资金难平衡、政策变化、规划条件审批难。目前，国内实行“一城一政策”，开发主体关注的成本与收益是否能平衡，还未形成统一资金平衡机制。另外，城市更新项目一般以城市中心城区为主，在实操中需注意项目规划条件办理的难易，中心城区的规划是否与上位规划冲突，是否无法调整，办理审批难将影响项目的顺利开展。
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