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一、城市更新与城中村改造进入社会资本“带资、带产业、包开发建设、包运营管理”的新阶段

二、当前城市更新及城中村改造项目落地情况不太乐观

三、放松地方国企与城投平台的存量融资管制也很难解决城市更新项目的新增融资需求

四、市场方面应放弃对“大刺激、大放水、大杠杆”的期待

最近做的地方国企、城投平台的城市更新、城中村改造项目的非标投资业务比较多，分享一下最新的市场动向。简单来说，主要是有两个情况：

一是受经济及房地产行业持续下行的影响，居民端就业和收入预期迟迟无法改善，楼市销售端（包括房价）整体也还在持续下行，由此导致土地市场持续低迷，甚至出现一二级市场倒挂的问题，比如一级土地整理的成本远高于二级招拍挂的地价。简单来说就是，城市更新、城中村改造（一级土地整理）的高投入、长周期以及拆迁等的不确定性在项目经济测算方面非常不乐观，即便是从一二级联动的角度来看都存在很大的项目“算不过账”的问题。

二是除了财政部今年6月份发布的《2024年城市更新行动评审结果公示》涉及的15个城市更新示范城市的定额补贴以及政策性银行提供的资金支持以外，全国各地的城市更新、城中村改造项目申报地方专项债等资金支持面临越来越大的难度，社会资本也因项目“算不过账”、还款来源不确定等原因导致大幅缩减资金投放规模，由此亦导致整体上的项目推进速度异常缓慢。

就当下的形势而言，地方国企、城投平台作为城市更新、城中村改造项目的主要实施主体，在拉动地方GDP增长方面其实承受着空前的压力，但因目前旧改项目的销售端和融资端均不存在比较乐观的预期，因此今年下半年城市更新、城中村改造能否大面积推动仍有待市场观察。

因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书（微信号：yanjiuhui-2）领取本文的PDF版本。更多关于城市更新及城中村改造的实务问题欢迎在我们7月27日举办的专题会上详细交流和探讨（详见《20240727交流会：政府、国企、城投的基建、城市更新、EOD等项目的策划、包装与融资暨投资机构、房企、施工单位的业务介入模式》），亦欢迎点击查阅“城市更新及城中村改造实务课程集锦”，听取本文相关的业务实操视频分享内容。

一、城市更新与城中村改造进入社会资本“带资、带产业、包开发建设、包运营管理”的新阶段

从最新的市场动向来看，政府、城投对城市更新、城中村改造项目全周期的打包合作诉求已变得更加强烈，比如政府、城投都没钱或钱不多的情况下直接招引社会资本（包括投资机构、施工单位、运营机构等），以基建或城市更新、城中村改造等项目的合作招标为例，政府、城投要求社会资本（市场主体）把项目从前到后的规划设计、拆迁安置、施工建设、招商运营等全部一条龙地给干了。说通俗一点就是，政府、城投都出不了钱，项目交给市场主体来做，钱你们自己解决，项目你们来建、产业你们负责引进来，项目也可以交给你们运营，至于要支付给你们的投资本金和收益则最好等项目运营起来有收益之后再慢慢还上。

以我们今年参与的一些城市更新、城中村改造项目为例，城投平台在项目正式上马前，会先让我们投资机构、施工单位、运营机构等自行组建联合体进行单纯合作方案的投标（或参与方案比选），包括提交详细的合作/开发模式、规划设计、开发策略、产业策划、资金测算等方案，方案经比选后城投平台再正式发起社会资本（合作方）的招标程序。具体到业务层面，投资机构、施工单位、运营机构等组建的联合体中标城市更新、城中村改造项目的合作资格后，与城投平台所签订的合同基本都会涵盖项目策划、规划设计、建设管理、经营性用地开发、产业导入及运营等全项目周期的工作内容。

二、当前城市更新及城中村改造项目落地情况不太乐观

从今年全国各地的地方政府及城投平台的基建、城市更新等项目的申报情况来看，虽然策划申报的项目数量不少，但已更难确保可以审核通过，另外是地方政府层面可以匹配的资金变得非常有限。具体项目操作方面，一般都只能等上级资金或者专项债资金下达之后，才能适当加快城市更新或城中村改造项目的推进，不然项目推进速度会明显迟缓。上周有提到，我们目前在国企、城投项目的投资方面，经常遇到本该属于项目的“政府专项债资金”被挪用（主要是地方政府实在太缺钱了），或者政策性银行资金无法到位等问题，由此导致施工单位拿不到钱，其他金融机构、投资机构提供的融资款也无法收回。以一些政策性银行的资金投放为例，今年上半年的审批数量同比下年下降了30%-50%，不过已批部分的绝大多数额度倒投向了城中村改造项目。

我们注意到，银行方面今年大面积地暂停了对政府、城投平台纯公益项目的资金或贷款投放，虽然政策方面支持纯公益项目和经营性项目的捆绑打包（以实现项目整体投资收益及资金的自平衡），但银行方面对捆绑打包项目的关联性、经济性还是审查得很严，放款方面也卡得很死，由此导致今年的基建项目、城市更新等项目（尤其是公益性项目）上马地少之又少，具体情况亦可参见《项目越来越少了》一文。针对上述问题，我们目前在国企、城投项目的投资拓展方面调整的思路是，先去政府那边拿项目清单，然后筛选出银行可以实际支持的项目，接着是针对项目提出一些策划和包装的思路并找政府、城投去谈，最后我们对城投（目标项目）提供资本金并协助项目继续取得银行贷款。对于城投平台可申请专项债资金的项目，我们在投资介入时亦可参照上述处理。

当然，为了在谈判方面有足够的优势，目前拉上央国企施工单位按上述思路一起去拓展项目是更好的选择，也即我们通过“投资人+EPC”或“投资人+EPC+O”的模式去解决项目拓展以及对城投平台的资金投放问题。从基础的业务逻辑来看，在社会资本（以投资机构为主）有意向对城投项目提供资本金类融资款的情况下，项目本身是否能顺利拿到专项债资金、政策性银行资金和银行贷款等可以视为一个前提条件。简单来说，不管是对于我们这种投资机构还是央国企施工单位，城投项目能解决上述资金的一般都能介入，解决不了的最好别碰，因为现在地方政府的财政都非常困难，大家要优先考虑工程款或者投资款的还款来源问题。

三、放松地方国企与城投平台的存量融资管制也很难解决城市更新项目的新增融资需求

关于最近两天疯传的“134号文”，简单来说，监管层将允许地方国企和城投平台进行大规模地债务置换和重组，以时间换空间，这意味着当下城投的大面积违约、爆雷风险将大幅缓解，金融机构、投资机构也可以暂时松一口气。“134号文”的主要内容包括：（1）“35号文”延期至2027年6月；（2）重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，可以进行债务置换和重组，但不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）；（3）不允许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧；（4）城投退平台之后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测，可以理解为过渡期。

如上述内容属实，城投平台以及已退出融资平台功能的地方国企在标债和非标方面的违约风险都将大大降低，因此这次监管层的松口对很多机构来说属于天大的利好，至少我们后续在对城投的信托、私募、保理、融资租赁等资金投放业务方面会变得更有信心。需要注意的是，不管监管层最终对城投融资的放松尺度是大是小，机构端对地方国企、城投平台在基建、城市更新等项目的融资新增仍充满担忧，尤其是对以下两个问题感到格外地焦虑，一是受地方财政紧张以及地方化债、金融严监管等的影响，政府、城投目前可落地以及可上马的基建、地产（包括招拍挂出让土地、城市更新、城中村改造）等项目越来越少，即便存量债务可以按“134号文”进行置换和重组，国企、城投也很难再通过新项目上杠杆；二是即便下半年政策层面允许地方国企、城投平台更大规模地上马基建、地产、城市更新/城中村改造等项目（以拉动GDP增长），因经济和房地产下行趋势尚未能扭转，因此绝大多数项目都会面临“算不过账”的问题，典型的比如项目投入太高、周期太长、收益有限，而这肯定会对我们这些金融、投资机构的投资意愿造成很大的抑制，由此形成恶性循环。

我们注意到，自今年以来，一些区县的财政情况异常紧张，基建等公共项目基本都暂停暂缓，为了保证机关事业单位人员的工资发放，很多区县的公共事业发展已基本停滞。对于地方财政的出路问题，除了新一轮“税改”向地方让利，目前更多地只能寄希望于上级的政策支持和地方政府自身产业的逐步发展。总的来说，上述区县政府还是得努力想办法开源节流，让当地经济重新走上正轨，并让公共事业尽快恢复正常发展。当然，从地方化债的核心思路来看，不管是“土地财政”转向“股权财政”，还是“城投”往“产投”方向转型，目前的关键都是“产业”。值得注意的是，中国目前依旧无法摆脱对房地产以及“土地财政”的依赖，因此“救地产”依旧势在必行。准确地说，中国依靠信贷扩张拉动经济增长的时代已经黯然离场，目前新动能尚未起到支柱作用，由此导致中国经济支柱进入了“青黄不接”的特殊时期。

四、市场方面应放弃对“大刺激、大放水、大杠杆”的期待

本月的“三中全会”会议公报出来后，我们觉得接下去依旧是需要咬牙坚持的几年。对于金融和投资行业的从业人士来说，公报里的几个关键点特别值得注意：（1）“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”——这意味着这一轮全面深化改革是一个长期的、循序渐进的过程，大刺激、大放水、大杠杆将退出历史。（2）“统筹发展和安全”——这意味着经济建设并不是放在第一位的，国家安全已经变得更为重要，比如地缘政治冲突、台湾问题的处理。（3）“深化财税体制改革，深化金融体制改革”——按目前的税务、金融监管基调，“放水养鱼”的策略可能要继续弱化，金融、投资行业的高收益、高薪时代一去不复返，金融行业向普通服务业过渡也已是大势所趋。（4）“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”——这或许意味着后续不会出台强刺激和兜底性解决措施，地产、金融、城投涉及的相关主体和债务都要实行市场化出清，这将是一个漫长和煎熬的过程。

特朗普在本月遭遇枪击事件后，再次当选美国总统的概率直线飙升，准确地说是“上帝选中了特朗普”。北京时间7月17日上午，特朗普接受《彭博商业周刊》的采访时提到了连任白宫的计划及经济策略，除了强调遏制中国、打击中国之外，主要提的是加征关税、降低企业所得税率、遏制通胀、限制移民、支持制造业回归美国、让台湾的芯片厂纳贡等。特朗普短期内结束俄乌战争以专心对付中国的态度十分明确，尤其是在关税、台海问题上的表态非常强硬和极端。如特朗普再次当选美国总统，加征关税势必对中国的出口造成更大的冲击，中美关系将面临更多不确定性，另外欧洲在经济、政治、安全上也将面临更多的不确定性。

中国如何应对上述挑战，我们认为，中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求先生7月20日在中国与全球经济论坛上的演讲可以给出答案，吴教授的演讲内容摘录如下：

中国经济最重要的问题，从目前看是来自于人民的信心，来自于预期。

中国不缺市场机制，40多年来，我们学会了。中国也不缺国际视野，加入WTO之后让我们了解国际经济运行的规则。中国也不缺勤奋，中华民族是最勤奋的民族。中国经济甚至也不缺智慧，中国人非常聪明智慧，好的东西我们都拿来学。中国经济也不缺资本，40多年前，中国当然缺资本，我们那一点点外汇储备，那一点点居民储蓄存款不可能把中国带入现代化。所以，当时小平同志推动改革开放，搞经济特区，吸引外资，吸引技术，吸引人才，这都是很重要的。在某种意义上说，除了特别的一些关键性领域的技术我们缺乏，多数技术我们也不缺了。

我想说的是，我们这些生产要素的禀赋都很好。当然我也看到了国家统计局的数据，从宏观数据来看，不是那么差。尽管一季度5.3%，二季度4.7%，平均5%，从平均的概念看不算差，从趋势概念看有点忧虑，还有其他的指标，这里不展开。你会发现，不算太差，如果按这些数据看，在世界主要经济体里面，算比较好的。对于一个有126万亿的经济体来说是很大的概念了，我们不是过去的小小的经济体。

但跟我们的微观感受还是有落差的。如何平衡好宏观和微观上的这种“体温差”是一个任务，要做一些解释。我既不怀疑宏观数据，我更不怀疑微观的体感，所以，中国经济问题不出现在生产要素上，一定是在信心和预期上。

信心来自于哪里？来自于法治，当人们有了安全感，有了基本的底线，人们就会有信心。

我欣喜地看到，二十届三中全会，虽然全文没有出来，但新闻稿出来了。从新闻稿里面看到，其中也特别强调未来的中国要强调法治的作用，这是看到了中国经济问题的实质。如果法治不完善，我们的各种要素就很难发挥作用，而且在中国的现实中，的确存在着很多违法现象，很多践踏法律的行为。

在生活中，大家都可以感受得到。比如，你可以看到要存钱银行会问你钱从哪里来的？你要取钱，会问你取钱想干吗？这个是非常恐惧的，当然严重的侵害了人民的隐私权，任何的政策规则都在法律的框架下允许，不可以超越法律的。我的钱哪里来的，我取钱干什么？根本不是你可以管的事。如果他是一个贪官自有中纪委、有法律去管他，普通老百姓那点收入取钱去干点什么正常的金融活动实属正常。所以，在中国就会出现，问把钱取到哪里，拿来干什么？他说，我取出来放到对面的银行去。又问你，为什么放到对面的银行去？因为对面的银行给我一桶油。那好，我也给你一桶油，能不能不取？就会出现这样一个比较奇怪的现象。

但凡奇怪必有妖。因为这种行为不符合现代社会的基本特征，我们想要问这背后是什么原因。还有取钱要派出所签字，这也很奇怪。这种现象到处都是。所以一个完善的法治是现代社会的标配，是文明社会的标志。我们要实现现代化国家，首先从法治开始。

有时候，我在想，一个国家有了完善的法治，有了基本的社会秩序，有了低成本的税负，同时还有一个能够激励人们前行的制度，这个社会一定会繁荣发展。你放心，不是坐办公室里的人在那里指指点点，你把这四条做好了，你要考虑每个人都很理性的。每个人理性都在为增加自己的收入而努力，这没什么不好，增加自己的收入也符合我们的初心。企业去增加利润，去赚钱，这非常好。亚当·斯密说，这可能是一个有毒的花，但结出的是一个美丽的果。所以，我们还是要深刻理解市场经济的基本原理。

我们有时候总是想当然，总是觉得人们的主观意志非常强大，可以摆布经济运行，我始终不这样认为。我始终认为中国经济持续繁荣的源头来自于完善的法治，来自于符合现代市场经济原则的制度平台，这两个非常重要。我始终不认为是来自于频繁的政策调整。

在我的底层思维中，我特别重视法治和制度的作用，政策只是在法治和制度的框架下起一些微调的作用。但凡学过经济学的人都知道，它不能决定一切的，如果当一个国家的经济是由政策的频繁调整来做出影响，实际上这个国家的经济会处在波动之中，而且这种波动不是周期性的，不是由于周期性因素引起的。

我在很多场合讲到，中国经济很大的成分并不完全取决于经济周期，这也就是我们的经济政策、政策的频繁调整难以奏效的深刻的原因。你不能不说我们最近一段时期，包括发改委在内多么努力，天天加班，出台政策、刺激消费、刺激房地产，你会发现怎么刺激就那样了，你以为首付降到15%人们就纷纷买房？不是那么回事，它有一个预期。有了预期以后，杠杆才起作用。当没有预期，当预期很弱，杠杆的效力会大幅度下降。这就是现代经济的基本原则，就是尊重法律和制度的作用。千万别把政策看得那么大，尊重法律和制度的作用实际上就是在尊重市场的作用，就是在相信人们的理性的力量，一定要相信人们是理性的，有了这个人们会做出科学的决策，对未来、对风险、他会做出很好的判断。所以，制度和法律就是市场的力量，就是理性的力量。

政策的作用，我不能说它不起作用，它当然起作用，在现代社会因为从大周期来看，它会有一些失衡，所以才会有一些必要的宏观调控政策，给一些宏观指引，这非常重要，中国经济发展的成就有这方面的因素。但是我们不要迷信它，以为它能够解决一切问题，所以我们回到法治和市场的轨道上，中国经济会焕发新的生机。

这其中包含了我们重视外部需求的作用，中国有巨大的产能，产能不能消极去除，还要逐步扩大包括外部需求的所有需求，内部需求固然重要，内部需求的扩张需要就业的增加、收入的增长以及存量财富的增值，这三个因素是内部需求增长的重要因素。哪怕有一个都可以。你说我的收入没有增加，可以，但存量财富有增值也可以推动需求。如果存量财富没有增加，收入在缩水，就业有很大的困难，消费是不可能增长的。这都是经济学的常识。

对中国来说外部需求特别重要，千万不要以为中国经济规模扩大了靠自己就可以消费，完成这些过剩供给能力的平衡，完成不了，中国还是投资推动经济增长占非常作用的国家。所以，它需要外部需求成为非常重要的消化强大供给能力的一个方面。所以，我特别强调要重视外部的作用。虽然内部需求很重要，但是绝不意味着可以替代外部需求，替代外部需求不仅仅是一个需求总量的扩展，更重要的提供了新的标准。

实际上，我们在很多领域没有形成国际性的标准，很多领域还是要根据国际性标准来运行，所以，扩大开放很重要的是要按照标准进行。同时，只有不断的融入国际社会才可以在国际社会发挥更好的作用。有时候我也很担忧，很多人觉得中国可以了，外部不重要，这是没有看到开放对未来的中国有多么重要，开放是最伟大的改革，最深刻的改革，中国社会只有全面融入国际社会，我们才可以有效的、顺利的实现中国式现代化。

这就是我理解的法治、制度和开放的重要性。谢谢各位。 

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